保持零售供应链运营核心竞争力，加快渠道下沉拓展GMV新动力我们认为现阶段的京东具有极强的零售商属性，其核心竞争力在于维持相对恒定的利润率水平，通过高效供应链能力降低运营成本，从而保持低价策略实现远超行业的扩张速度（从这个角度来看，京东和沃尔玛当年在美国境内以“天天低价”战略实现快速扩张是极为相似的）。4Q14京东综合毛利率（GMV口径，下同）同比下降0.1pp至5.1%（其中自营部分同比下降0.2pp至4.3%、平台扣点下降0.7pp至6.3%），而另一方面Non-GAAP口径期间费用率同比下降0.3pp至5.4%（其中管理费用率同比下降0.2pp至0.6%，订单履行费用率同比下降0.1pp至3.0%）我们更倾向于认为这是京东运营成本降低、规模效应提升下的主动低价战略。4Q14单季度Non-GAAP净利润0.84亿元，净利润率0.1%（非经常性费用主要是高管股权激励和易迅拍拍无形资产摊销所致）。

沉下去+走出去，京东交易规模高增长有望延续我们判断京东将会成为重塑中国商业链条，专注重塑中国的物流、供应链金融和本地生活平台体系，提升行业整体运行效率的“中国版亚马逊”。在一二线城市拥有足够话语权后，渠道下沉后的三下以下城市和农村市场以及海外市场将是京东未来主攻方向。除已经启动的“法国馆”外，目前京东已和12个国家签订采购协议，开拓进口直采业务。京东未来的模式将更逼近亚马逊，有机会重塑中国商业供应链和线上零售+本地生活平台商业模式。

我们上调公司15-17年GMV复合增速为40%，预计到2015年GMV达到4000亿元RMB，给予京东一年内合理市值目标500亿美元，建议投资者持续关注。