上半年支撑大宗商品向好的基础—需求增长和供给短缺在未来将面临越来越多的下行压力和不确定性。在主要经济体货币环境分化的大背景下，未来市场面临的必然不是所谓的超级周期，更多是分化与震荡。大宗商品市场的进一步分化或许将证伪所谓的“超级周期论”。

如果在3个月前，连续5个季度跑赢其他大类资产的大宗商品无疑是投资的热选，部分投资者甚至抛出了大宗商品“超级周期论”。然而，大宗商品近两个月的表现，尤其是8月份的悉数回落已经转变了这一看法。截至8月19日，彭博大宗商品价格指数为91.16，较7月底的97.51的52周高位有所下降，但仍较年初上升了16.79%，比去年4月下旬60的低谷也上涨明显。

从数据上看，当前大宗商品市场似乎应该保持更高的投资热情。然而，投资者在展望四季度时认为，大宗商品市场的进一步分化或许将证伪所谓的“超级周期论”。

回顾上半年，大宗商品走势已出现了分化。在原油市场上，美欧经济复苏、“OPEC+”严格执行减产协议为市场带来了看涨情绪。在基础金属市场上，全球空前充裕的货币供给量、主要经济体的重新开放和绿色发展的导向，推动铜价在二季度超越2011年的历史高点。相比于原油和基础金属，黄金似乎是最早证伪本轮“超级周期论”的资产类别。新冠肺炎疫情之下，黄金曾经在2020年8月份突破2000美元/盎司。然而，伴随发达经济体疫苗接种、全球经济复苏，黄金价格上半年虽然在二季度有过反弹，但是整体呈现波动下滑态势。在6月份经历了5年来最差表现后，部分投资者认为此轮的黄金牛市已经终结。

展望下半年尤其是四季度，从宏观层面来看，当前全球德尔塔变异毒株的持续蔓延和快速传播正在加剧投资者对于全球复苏进程再次放缓的担忧；在通胀压力之下，主要发达经济体央行可能进一步收紧货币政策，以控制大宗商品价格的上涨。上述因素将形成不利于大宗商品整体持续走高的环境。同时，考虑到各类产品的供需因素，未来大宗商品市场将出现持续分化的整体态势。

黄金市场的投资热度正在进一步下降。最核心的因素与今年6月份黄金市场下跌的原因一样——美国货币政策的收紧。6月份，美联储“狼来了”的试水性表态造成了对黄金市场的重挫。而后半年，“狼”可能真的要来。美联储7月份会议纪要显示，虽然美联储委员对于如何调整削减货币政策对经济的支持有分歧，但是对于“今年可能达到”削减支持经济和就业的货币政策规模却有着共识。如果未来不出现德尔塔变异毒株引发的经济复苏转向风险，市场预计美联储将大概率在四季度逐步调整抵押支持贷款（MBS）的购置节奏。此外，市场还预计美联储可能迫于通胀压力，在2023年底至少加息2次。

美国的实际利率水平实际上等同于投资者持有黄金的机会成本。无论是即将到来的缩表还是已经在地平线上出现的加息，对于黄金而言都非利好消息。历史上看，2013年美联储宣布缩减购债后，黄金价格出现了超过3%的重挫。

因此，花旗等机构认为，本轮黄金牛市早已经结束，未来很难回到2000美元/盎司的高位，下半年将保持波动下滑的态势。

原油市场方面，投资者认为将短期震荡、中长期回落。从短期供给来看，“OPEC+”下半年将持续保持市场供应偏紧的态势。在需求层面，伴随新冠疫苗接种率提升和美欧地区逐渐解除封锁，尤其是国际运输的进一步复苏，全球原油需求将在下半年持续恢复。市场普遍认为下半年原油市场将维持去库存态势。

然而，市场仍然高度警惕美元走强、“OPEC+”内部分歧加大、美国页岩油产量恢复和德尔塔变异毒株蔓延的下行风险。8月中旬市场的震荡下跌似乎将成为短期内原油市场的常态。

从中长期来看，此前受到疫情冲击严重的美国页岩油已经开始逐步复苏，7月初的美国石油钻井总数已经几乎较2020年同期翻了一番。与此同时，“OPEC+”当前低产能态势不可能长期维持，逐步恢复原油产量，尤其是避免美国页岩油恢复产能后的份额冲击将是“OPEC+”中长期的重要考虑。因此，虽然后续需求层面将持续恢复，但是供给层面的双头并进可能导致中长期原油价格的逐渐回落。

在基础金属市场层面，铜价似乎“高处不胜寒”。无疑，上半年美联储持续鸽派的言论、美欧经济增长前景改善、美国基础设施计划以及绿色经济转型的需求提振了市场的情绪。然而，在高位之上寻求更高的突破需要更强劲的基本面推动或者金融投资助力。当前，这两方面因素并不充足。从基本面来看，多国防止大宗商品价格过度上涨的政策将对铜价形成一定的压力。其他支撑上半年铜价的供需要素并未发生实质性变化，因此未来投资者逢低买入的策略可能导致铜价在下半年持续波动。从投资层面来看，“再通胀交易”曾经对铜价形成支撑。然而，近期美联储货币政策，尤其是利率政策进一步偏向鹰派，为铜价造成一定的下行风险。

相较黄金、原油和铜，铝似乎正在成为新的投资宠儿。近期，铝价在美联储利率预期更为鹰派和多国加大对大宗商品价格上涨关注的影响下有所回落。然而，市场预计在俄欧铝关税争端、汽车产业需求、补库存等因素推动下，铝市场将在中长期内持续偏紧，对价格形成一定支撑。

总体来看，上半年支撑大宗商品向好的基础——需求增长和供给短缺在未来将面临越来越多的下行压力和不确定性。需求增长的进一步动力并未出现，此前担忧的疫情反复、新兴经济体与发达经济体复苏分化等问题正在逐步浮出水面；供给约束正在被逐步打破，疫情对于供给链条的影响将在疫苗进一步扩大接种和变异毒株快速蔓延之间摇摆。在主要经济体货币环境分化的大背景下，未来市场面临的必然不是所谓的超级周期，更多是分化与震荡。